4. 철강재 가격 상승 국면의 지속 가능성 - 공급 측면(원재료 가격)

철광석 등 원재료 가격은 철강재 가격 변동에 연동하는 안정적 흐름을 보일 전망으로 원재료 가격 변화가 철강재 가격 변동을 유발하지 않을 것으로 예상

철강재의 주요 원재료인 철광석과 유연탄 가격변동은 1~2개월의 시차를 두고 철강재 가격에 반영되는 특성이 있다. 이는 철광석 메이저 3사(Vale, Rio Tinto, BHP)가 철광석 해상물동량의 대부분을 점유하는 등 광물자원 채굴, 탐사기업의 시장집중도가 높은 과점적 시장구조로 인해 판매자의 가격결정력이 우세한 가운데 전방 수요산업인 철강업계의 단기 시장전망을 고려하여 분기별 판매단가를 협상하는 시장관행에 따른 것으로 분석된다.

2011~2015년 간 톤당 판매단가의 역사적 변동성(USD 기준 월말 가격의 표준편차)은 철광석 42.9, 유연탄 23.2로 열연강판의 104.4 대비 절대적 변동폭이 작은 수준으로 나타나며, 이는 주 원재료 가격 이외 다른 조건이 동일할 때, 철강재 가격 인상(하락) 시 제강 공정의 롤마진 확대(축소)로 철강기업의 영업이익이 크게 개선(저하)될 수 있음을 의미한다.
당분간 철광석 업계의 과점적인 시장구조에 큰 변동이 나타나지는 않을 것으로 예상되며 자연재해, 유가의 급격한 상승 등 채굴/운송 원가에 주요한 영향을 미치는 변동이 없는 한 철강 시황 전망에 연동하는 안정적 흐름을 보일 것으로 전망된다. 더불어 원재료 가격 변화 또한 철강재 가격 변동을 유발하지 않을 것으로 예상된다.

종합적으로 살펴보면, 2015년 말부터 발생한 철강재 가격 상승 추세의 주요 원인은 대규모 적자를 경험한 중국 철강사들의 감산 기조 전환에 따른 공급측 요인에 주로 기인한 것으로 판단된다. 그러나 수요의 회복 또는 과잉설비의 해소가 전제되지 않는 한 중장기적으로 철강재 가격은 하락세로 반전할 가능성이 상존하는 것으로 판단되며, 한계기업을 중심으로 저가 물량 공세가 다시 확대될 가능성이 존재한다.

다만, 원재료 가격이 철강재 가격 변동에 연동하는 안정된 모습을 보일 것으로 전망되는 점을 감안하면, 최근 나타나고 있는 중국발 철강재 가격의 상승은 단기적으로 국내 철강사 수익성 개선에 긍정적인 요소로 작용할 것으로 판단된다. 철강재 가격 및 원재료 가격의 동반 상승에 따른 효과는 상공정(제강 공정) 및 하공정(압연, 신선, 조관, 기타 가공 공정 등)에서 각각 차별적으로 나타날 것으로 보인다.

먼저 제품 판매가격 대비 주 원재료가 차지하는 비중이 30~50% 정도로 낮은 수준인 고로사(철광석:유연탄:철 비율이 3:1.5:2 가정 시)의 경우 철강재 가격 상승에 따라 제강 공정의 롤마진 확대에 따른 손익 개선 및 영업현금흐름 개선 효과가 나타날 것으로 판단된다. 다만, 원재료 가격 및 판가 인상에 따른 운전 자금 부담 확대를 감안할 때, 영업현금흐름 개선에도 불구하고 단기적으로 재무안정성 개선 효과는 제한적일 것으로 판단된다.

반면 압연, 신선, 조관, 기타 가공 및 유통 등을 영위하는 하공정 철강사들의 경우 대체로 원재료 비중이 70~90%에 달하는 점을 고려할 때, 본질적인 마진개선 효과보다는 지연효과가 우세할 것으로 전망된다. 즉, 원재료 가격과 판가의 동반 상승 국면에서 원재료 매입과 제품 판매 시점 차이로 외견상 영업이익이 개선된 것으로 나타나나, 영업현금흐름의 개선폭은 제한적이며, 운전자금 부담 확대로 인한 재무안정성 지표의 저하가 나타날 수 있을 것으로 판단된다.

한편, 전기로 제강사의 경우 주요 원재료인 철스크랩의 원가 비중이 고로 제강사보다 높고, 제한된 부존자원으로 인해 철강재 수요 변동 시 철스크랩의 가격변동폭 또한 큰 편인점을 고려할 때, 고로 제강 공정에 비해서는 상대적으로 마진 개선 효과가 작고 지연효과가 강하게 나타날 것으로 예상된다.

5. 국내 철강사에 미치는 영향 - 중국 철강업계 구조조정 진행

한편 중국 철강업계의 구조조정 과정에서의 철강재 가격 등락 및 수입물량 변동의 영향은 강종 별로 수급구조 및 국내 시장의 중국산 점유율에 따라 차별화되어 나타날 것으로 판단된다. 공급과잉이 심한 강종일수록 가격전가력이 낮고 외부 변화에 취약할 것으로 예상되며, 국내 시장에서 중국산 제품에 의한 시장잠식이 많이 진행된 품목일수록 중국 구조조정의 추이에 따른 영향을 직접적으로 받을 것으로 전망된다.

주요 강종별 분석결과를 살펴보면, 냉연강판, 아연도강판, 칼라강판, 강관 등은 공급과잉 지속으로 범용 제품의 경우 철강사들의 전방 교섭력이 매우 낮은 상황이며, 중국산 제품의 시장 잠식이 상당 부분 진행됨에 따라 중국 철강업계 구조조정의 원활한 진행 여부 및 진행 속도에 따라 영업실적의 변동가능성이 높은 것으로 판단된다.
한편 선재, 특수강 봉강 등의 품목은 중국산 점유율이 높지만, 국내 생산량이 수요에 크게 못 미치고 있어 중국산 제품의 가격, 수량 변동에 따른 직접적인 영업실적 변동가능성은 크지 않은 것으로 판단되며, 중국 구조조정의 영향보다는 현대제철의 특수강공장 본격 가동에 따른 물량 추가 등 국내 시장의 공급구조 변동에 따른 영향이 직접적인 영업실적 변동요인으로 작용할 것으로 전망된다.

철근의 경우 수급이 균형을 이루는 가운데 안전 규제 등의 진입장벽이 존재하여 중국산 점유율이 낮은 수준임에 따라 중국 철강업계의 구조조정 추이가 국내 주요 전기로 제강사에 미치는 영향은 제한적일 것으로 판단된다. 후판의 경우 조선 등 주요 전방산업의 경기전망이 부정적인 가운데 중국산의 시장 잠식 또한 상당 수준 진행된 상황으로 대외 여건 변동에 취약한 것으로 전망된다.

6. 최근 주요 철강사 잠정실적 검토 및 향후 모니터링 요인

중국 철강재 가격 인상과 이에 따른 국내 철강사들의 가격 인상은 매출 외형 확대가능성이 제고되는 측면에서, 포스코 및 현대제철을 비롯한 국내 철강업계에 긍정적인 요인으로 작용한다. 그러나 최근의 원자재 및 철강재 가격 반등이 실수요 확대 전망에 의한 것이 아니라 주로 중국 내 공급측면의 요인과 투기적 수요에 따른 요인임을 감안할 때, 국내외 철강업계의 현금창출력이 추세적인 회복세를 시현하기는 어려울 것으로 판단된다.

(1) 포스코
2016년 4월 21일 발표된 포스코의 잠정실적에 따르면, 매우 우수한 수준의 재무구조를 확보한 가운데 차입금 감축을 통한 재무구조 개선 추세가 2016년에 들어서도 지속된 반면, 계열 전반의 현금 창출능력은 유의미한 수준으로 개선되지 못한 것으로 보인다. 포스코의 2016년 3월말 연결기준 순차 입금 규모는 2015년말 대비 1조원 이상 감소했으며, 이에 따라 재무안정성 개선 추세가 지속되었기 때문이다.
한편, 2016년 1분기 연결기준 매출액 12조 4,612억 원, 영업이익 6,598억 원을 시현하며, 직전 분기인 2015년 4분기 대비 실적이 다소 개선된 것으로 파악된다. 그러나 2015년 1분기와 비교할 경우, 영업이익률은 4.8%에서 5.3%로 개선되었음에도 불구하고 매출액 및 영업이익의 절대적인 규모는 전년동기대비 각각 17.5%, 9.8% 감소한 것으로 나타난다. 별도기준 실적 또한 전년동기 대비 제품생산 및 판매량이 증가하고 영업이익률이 9.2%에서 10.1%로 제고되었음에도 불구하고, 매출액 및 영업이익은 각각 6.4%, 10.8% 감소한 것으로 분석된다.

과거 10년(2006~2015)간 연결기준 영업이익 규모를 살펴보면, 2011년까지 연간 5조 원을 상회하는 영업이익을 시현했으나, 2012년 이후 그 규모는 3조원 내외 수준으로 감소하는 등 현금창출능력이 구조적으로 저하됐다.
포스코는 그룹의 실질적인 지주회사로서 연결기준 재무제표가 계열 전반의 실적을 포괄하는 바, 미얀마가스전의 상업생산이 본격화되면서 수익성이 향상된 Trading을 제외한 전 부문에서 수익력이 저하되면서 그룹의 실적 저하를 야기하고 있다.

특히, 철강부문의 경우 일반 철강제품 대비 상대적으로 수익성이 우수한 World Premium 제품의 판매비중 증가에도 불구하고, 해외 철강법인에서의 영업적자 지속으로 인해 실적 개선이 제한되고 있는 것으로 판단된다. 다만, 최근 해외 철강법인에서의 영업적자 규모가 감소세를 보임에 따라, 향후 이에 대한 모니터링이 필요할 것으로 판단된다. (해외 철강법인 영업적자 2015년 3분기 1,173억 원 → 2015년 4분기 912억 원 → 2016년 1분기 479억 원)

(2) 현대제철
2016년 1분기 현대제철은 자동차강판을 비롯한 철강제품 가격의 전반적인 약세를 나타냈다. 해외법인 손실 등으로 전분기 및 전년동기 대비 부진한 실적을 시현한 것으로 판단되는 바이다. 현대제철은 2016년 4월 27일 잠정실적 발표를 통해, 2016년 1분기 연결기준 매출액 및 영업이익이 각각 전년동기 대비 0.2%, 20.8% 감소한 3조 7,438억 원 및 2,692억 원을 기록했음을 밝혔다.

그러나 2015년 7월 현대하이스코가 합병되었던 점을 감안할 때, 회사의 실질적인 영업이익 감소폭은 더욱 확대되는 것으로 분석된다. 2015년 1분기 연결기준 현대제철과 현대하이스코의 영업이익 합산 규모는 4,178억 원에 달하며, 이와 비교할 경우 현대제철의 2016년 1분기 영업이익은 35.6% 감소한 것으로 파악된다. 또한 동기간 EBITDA 창출규모는 6천억 원 내외 수준을 시현한 것으로 추정되는데, 이는 전년동기 연결기준 현대제철 및 현대하이스코 합산 EBITDA 7,388억 원 대비 약 19% 감소한 수준이다.

이와 같은 실적 부진은 주로 제품가격 하락에 따른 결과로 풀이되는 바, 2016년 1분기 총 제품 평균판매단가는 667.5천원/톤으로 2015년 1분기 767.2천원/톤, 2015년 4분기 691.0천원/톤 대비 각각 13.0%, 3.4% 감소한 것으로 분석된다. 특히, 현대제철은 총 매출 중 자동차향 매출 비중이 30%를 상회하며, 영업이익 중 자동차강판 등 냉연제품 비중이 약 80%에 달하는 점을 감안할 때, 2015년 12월 자동차용 강판 가격 인하가 실적 저하의 원인이었던 것으로 판단된다.

한편, 2016년 3월말 재무안정성 지표는 전반적으로 2015년 말 대비 유사한 수준에 머무르고 있는 것으로 보인다. 실적 부진에 따른 현금창출능력 저하와 더불어, 운전자금 및 CAPEX 부담 등으로 2016년 3월말 순차입금 규모는 2015년 말 대비 770억 원 가량 증가한 12조원을 기록했으며, 순차입금의존도 또한 동기간 37.3%에서 37.9%로 소폭 증가했다. 이에 따라 총차입금/EBITDA는 2015년 4.5배(합병 전 현대하이스코 EBITDA 조정)에서 2016년 3월말 5.4배로 저하됐다. 다만 2분기 이후 철강 제품 가격 반등 효과가 본격적으로 반영되고 해외법인의 일회성 손실이 해소될 예정임에 따라, 자체 창출 현금흐름을 통한 재무구조 개선 추세에 대한 모니터링을 지속할 예정이다.

[참고 자료]
<2016산업위험 평가·철강>, 김도현, 2015.12.08
<산업별 평가방법론·철강>, 김도현, 2015.06.30
<포스코 기업상세정보(기업개요 / 평정요지 / 재무부표)>
<현대제철 기업상세정보(기업개요 / 평정요지 / 재무부표)>

* 출처 NICE 신용평가